Book Review: Efficiently Inefficient

Lasse Heje Pedersen Efficiently Inefficient Buch

 

Im Buch von Lasse Heje Pedersen geht es darum, wie (in)effizient die Märkte sind. Er vertritt den Standpunkt, dass sie weder perfekt effizient noch total ineffizient sind. Daher auch der passende Buchtitel. Die Märkte sind gerade so ineffizient, dass Fondsmanager und andere institutionelle Investoren mit ihren Handelsstrategien Renditen erzielen können, die ihre Kosten decken. Gleichzeitig sind sie effizient genug, damit die verbleibenden (kleine) Gewinne nach Kosten zu keinen zusätzlichen aktiven Investments führen.

 

„It has been said that you cannot explain what it is like to be in war unless you experience bullets flying over your head, and I think something similar holds for being in the midst of a trading crisis.“

 

Der Autor versucht, Einblicke aus dem realen Handel mit akademischen Modellen zu kombinieren. In vielen anderen Büchern wird nur eine der beiden Seiten betrachtet – der „Graben“ zwischen Theorie und Praxis ist daher oft ziemlich tief. Insgesamt hat der Autor die Synthese der beiden Dimensionen recht gut erreicht. Einziges Manko sind einige teils schwer verständliche bzw. zu abstrakte Kapitel, die eben doch zu „hochtrabend“ sind und wegen der Formeln etwas abschreckend wirken. Diese Kapitel kann man aber als Leser leicht überblättern.

 

„Knowing that you are facing a liquidity event and that prices will eventually snap back is one thing; knowing when this will happen and what to do about it is another.“

 

Zusammenfassung

Gleich am Anfang fasst der Autor die wichtigsten Inhalte in 3 Tabellen zusammen:

● Efficiently Inefficient Markets: In effizienten Märkten wäre passives Investieren die beste Wahl (aber wer würde die Preise effizient machen? – Problem des Informations-Paradoxons). In ineffizienten Märkten wäre aktives Anlegen optimal. In effizient ineffizienten Märkten können aktive Anleger mit strategischen Vorteilen in bestimmtem Umfang profitieren

● Hedge Fund Strategies und Gurus: Diese Tabelle fasst die verschiedenen Strategien kurz zusammen, die in späteren Kapiteln jeweils einzeln behandelt werden.

● Investment Styles and their Return Drivers: Hier werden verschiedene Investmentstile und deren entscheidende Renditequellen vorgestellt:

  1. Value (Aktien mit hoher Risikoprämie, bei denen Anleger nach Jahren schlechter Nachrichten nach unten hin überreagieren)
  2. Trendfolge (verhaltenswissenschaftliche Effekte und Kapitalströme können Trends verursachen, indem zuerst eine Unterreaktion auf Nachrichten erfolgt, bevor sie eingepreist werden und es am Ende zu einer Überreaktion kommt)
  3. Liquiditätsbereitstellung (illiquide Werte weisen eine entsprechende Risikoprämie auf; Investoren präferieren niedrige Transaktionskosten bzw. geringe Liquiditätsrisiken)
  4. Carry (Werte mit hohem Carry kaufen, da hohe Risikoprämie; Carry ist ein gutes Maß für erwartete Renditen)
  5. Betting Against Beta bzw. Low Risk Investing (sichere Anlagen gehebelt kaufen, riskante shorten; Strategie profitiert von überhöhten Preisen riskanter Titel, die von Marktteilnehmern nachgefragt werden, die keinen Hebel einsetzen möchten oder dürfen)

 

Introduction

Um langfristig erfolgreich zu sein, braucht man einen wiederholbaren Prozess, der mehr Geld verdient als er verliert. In diesem Buch geht es um viele dieser Prozesse, gewonnen aus den Erkenntnissen von Top Asset Managern.

Wenn die Märkte wirklich effizient wären, gäbe es kein Argument dafür, aktiv zu handeln. Aber wer würde die Märkte überhaupt effizient machen, wenn es keine aktiven Anleger gäbe? Da Anleger Milliarden an Dollar an Gebühren für aktive Investments zahlen, ist zudem die Frage, welcher Markt eigentlich ineffizient ist – die Wertpapiermärkte (indem sie Überrenditen ermöglichen) oder der Markt für Asset Management (indem Anleger Gebühren ohne wirkliche Gegenleistung der Manager zahlen).

Interessant ist dabei ein Hinweis des Autors: Die Renditen können zwar nahezu effizient sein, aber die Preise müssen es gleichzeitig nicht sein. Die erwartete Rendite einer Aktie kann demnach unattraktiv sein, auch wenn sie günstig bewertet ist! Denn liegt der Kurs morgen noch tiefer (und damit weiter entfernt vom effizienten Niveau) und sind die Liquiditätskosten noch dazu hoch, ist die erwartete Rendite nicht groß, aber der Preis dennoch ineffizient. Ein wirklich effizienter Markt wäre so, als ob es in der Natur eine Art gäbe, die „perfekt“ ist und keiner weiteren Evolution bedarf. Eine Idealvorstellung in einer sich veränderten Umwelt!

Der Autor vergleicht die Effizienz der Märkte mit dem Spurwechsel auf der Autobahn. Bei zäh fließendem Verkehr sind alle Spuren ähnlich gut mit Autos gefüllt und ähnlich schnell, sodass sich ein Spurwechsel meist nicht lohnt oder gar einen Nachteil bringt. Wer aber Erfahrung mit diesen Situationen hat und strategische Vorteile kennt, für den kann der Spurwechsel dennoch einen Vorteil bringen. Ganz ähnlich ist es an den Märkten.

Entscheidungen an der Börse sind selten „alles oder nichts“. Statt eine Aktie Long und eine andere Short zu gehen, kann ein Fondsmanager auch eine Über- und Untergewichtung anwenden und seine Marktmeinung so moderater umsetzen. Zudem ist es sinnvoll, die Rahmenbedingungen auf seiner Seite zu haben. So bevorzugen es viele Macro Trader, Positionen mit positivem Carry zu halten, die selbst dann leicht profitieren, wenn nichts passiert.

 

„If your mechanic used the word ‚work‘ to mean that your car might work 6-7 years out of 10, then you would fire your mechanic, but this is how asset management tends to ‚work“.“ (Cliff Asness)

 

Part 1: Active Investment

Kapitel 1: Understanding Hedge Funds and Other Smart Money

Das Kapitel beginnt mit den Gebühren. Dazu 2 interessante Aspekte:

● Die High-Watermark-Fee ist investorenspezifisch: Wer in einem Drawdown einsteigt, muss die extra Gebühr sofort zahlen, wenn der Fonds Gewinne macht, und nicht erst bei Erreichen eines neuen Hochs der Kapitalkurve

● mehrere Risikoklassen: Fonds, die eine weniger und eine mehr risikoreiche Variante anbieten, verlangen für letztere oft höhere Gebühren

 

Dann geht es weiter mit dem Thema Performance. Auch hier 2 Hinweise:

● Backfill Bias: Die Datenbanken sind besser als die Realität, da Fonds, die von Anfang an schlecht gelaufen sind, ihre Zahlen gar nicht erst reporten

● Survivorship Bias: Ein zweiter Effekt, der die Datenbanken schönt. Einige Fonds stoppen ihr Reporting, wenn die Performance unter die Räder kommt. Allerdings berichten auch einige der erfolgreichsten Fonds nicht.

 

Die typische Struktur eines Hedge-Fonds ist „Master-Feeder“. Die Feeder-Fonds sind einzelne Konstrukte, die letztlich in den Master-Fonds investieren. Der Master-Fonds hat also einen Pool an Investorengeld, in dem alle Trades ausgeführt werden. Die Trader und Mitarbeiter sitzen im separaten Management-Unternehmen, das den Hedge-Fonds Managern gehört. Der Vorteil ist, dass sie sich nur auf den Master-Fonds konzentrieren brauchen, aber über die Feeder-Strukturen gleichzeitig verschiedene Lösungen für bestimmte Investorengruppen anbieten können (Onshore, Offshore, Fondswährung, Gebührenstruktur etc).

 

Kapitel 2: Evaluating Trading Strategies: Performance Measures

Um das Alpha eines Fonds einschätzen zu können, ist vor allem ein langer Track Record entscheidend. Dieser bildet die tatsächlich realisierte Performance nach allen Gebühren und Kosten ab. Erst dann lässt sich statistisch signifikant (t-Wert) sagen, ob Alpha generiert wird oder nicht. Zudem muss das Verhältnis von Rendite zu Risiko über das Sharpe Ratio oder das Information Ratio betrachtet werden. Interessant ist auch das Sortino Ratio, bei dem speziell nur das Downside-Risiko einbezogen wird. Um zu beurteilen, ob und wie gut der Fonds intern hebeln kann, lohnt zudem ein Blick auf das Alpha-to-Margin-Ratio.

 

Kapitel 3: Finding and Backtesting Strategies: Profiting in Efficiently Inefficient Markets

Zu allererst muss man verstehen, wer bei einer Handelsstrategie die andere Seite des Trades nimmt und warum. Vor allem, wenn die Strategie funktioniert – denn warum sollte die Gegenseite in Zukunft weiter dazu bereit sein, an dieser scheinbar schlechten Stelle zu traden?

 

„If you don’t know who the sucker is, it’s you.“

 

Einige Möglichkeiten und Motive der Gegenseite sind:

● Verzögerung des Informationsflusses: Nachrichten und andere öffentlich verfügbare Informationen sind nicht sofort voll im Kurs reflektiert

● Arbitrage, in der Theorie risikolose Gewinne ohne Netto-Kapitaleinsatz, wird wegen des in der Praxis durchaus vorhandenen Risikos nur in bestimmtem Umfang durchgeführt, sodass Ineffizienzen verbleiben können

● Bewegungen laufen trotz offensichtlicher Übertreibungen weiter, weil Marktteilnehmer den Trend bewusst mitgehen wollen.

● Die Gegenseite übernimmt mit dem Trade zum Beispiel Liquiditätsrisiko, um eine entsprechende Prämie zu realisieren. Beispielsweise könnte dies ein Spread Trade sein, bei dem ein billiger, illiquider Wert gekauft und ein liquider Wert leerverkauft wird.

● Bei Absicherungsinstrumenten wie Optionen ist es häufig die starke Nachfrage nach „Versicherung“ am Markt, die die entsprechenden Prämien insbesondere von Put-Optionen nach oben treibt

● Hinzu kommen Noise Trader bzw. das grundsätzliche Kursrauschen als Erklärung für die Gegenseite eines Trades (High Frequency Trading bzw. Market Maker).

 

Um sicherzustellen, dass eine Strategie im Mittel funktioniert, sollte man backtesten. Dabei wird oft der Fehler gemacht, den „besten Backtest“ zu finden. Darum geht es aber nicht. Das Ziel muss es sein, zu verifizieren, dass eine Strategie auch in Zukunft mit hoher Wahrscheinlichkeit stabil funktioniert.

 

Kapitel 4: Portfolio Construction and Risk Management

Eingangs werden einige Prinzipien der Portfoliokonstruktion beschrieben. Interessant sind diese 3 Punkte:

● Größere Positionen auf Trades, die eine höhere Erfolgswahrscheinlichkeit haben

● Korrelationen zwischen den Positionen berücksichtigen

● Positionsgrößen fortlaufend anhand von Risiko und Erfolgswahrscheinlichkeit anpassen

 

Im Trading muss man sich ständig den Chance/Risiko-Gegebenheiten anpassen. Entsprechend sollten Positionen vergrößert oder verkleinert werden. Es muss immer das getan werden, was auf fortlaufender Basis gerade das richtige ist – unabhängig davon, wie die Position früher einmal zustande kam. Dabei sollten die relevanten Daten und Erfahrungswerte eingesetzt werden, um die bestmögliche Prognose treffen und die erwartete Rendite einschätzen zu können.

Außerdem widmet sich der Autor einer oft gestellten Frage: Warum verkaufen viele nahe der Tiefs einer Bewegung? Die Antwort ist, dass genau dieses Verhalten letztlich das Tief definiert! Als Trader darf man daher niemals in Panik geraten – aber wenn, dann möglichst als erster von allen.

 

„As a trader, never panic, but if you are going to panic, panic first.“

 

Kapitel 5: Trading and Financing a Strategy: Market and Funding Liquidity

In diesem Kapitel sind nur einige Stellen relevant. Eine gute Idee ist der Implementation Shortfall: Der Vergleich der tatsächlich realisierten Trading Performance mit der Wertentwicklung eines Paper Trading Accounts, auf dem einfach alle Signale 1:1 ohne Zögern umgesetzt werden. Ist der Implementation Shortfall klein, sollte man den Fokus darauf legen, die Strategie zu verbessern oder neue Ideen zu entwickeln. Wenn der Shortfall groß ist, also das Live Trading deutlich zurückliegt, sollte der Fokus bei einer besseren Umsetzung der Handelssignale liegen.

Interessant ist auch ein Gedanke zur Geschwindigkeit der Trade-Umsetzung. Wer sofort beim Signal schnell handelt, hat höhere Transaktionskosten, aber geringe Opportunitätskosten. Wer geduldig ist und eher abwartet, hat umgekehrt niedrigere Transaktionskosten, aber dafür höhere Opportunitätskosten. Ist die gewählte Strategie so ausgelegt, dass das mögliche Alpha schnell verfällt – die Gelegenheit also nach kurzer Zeit wieder verschwindet -, so sollte man entsprechend bei einem Signal möglichst schnell handeln, um die Opportunitätskosten zu senken.

Ein Punkt zu Hedge-Fonds war in diesem Kapitel noch interessant: Gerade dann, wenn es eng wird und gehebelte Positionen aus Risikomanagement-Gesichtspunkten abgebaut werden müssen, sind die Trading-Gelegenheiten gleichzeitig gerade besonders gut. Ein echtes Dilemma!

 

Part 2: Equity Strategies

Kapitel 6: Introduction to Equity Valuation and Investing

Intrinsischer Wert, Dividend Discount Model, Multiple-Modelle. Keine besonderen Notizen.

 

Kapitel 7: Discretionary Equity Investing

Value Investing, Margin of Safety und Quality Investing nach Warren Buffett. Der Autor verweist auch darauf, wie Buffett so erfolgreich wurde. Berkshire Hathaway konnte sich aufgrund des Top-Ratings AAA sehr günstig über Anleihen am Markt finanzieren. Zudem konnte rund ein Drittel der Verbindlichkeiten über vorschüssige Prämien seiner Versicherungsgesellschaften finanziert werden, sodass die Gesamtzinsbelastung effektiv unter dem risikolosen Zins (!) lag. Zudem machten die Versicherungen auch noch eigene Gewinne. Zu dem Thema, wie Warren Buffett es geschafft hat, steinreich zu werden, hatte ich hier bereits einen Beitrag geschrieben.

Das Kapitel endet mit einem Interview mit Lee S. Ainslie III von Maverick Capital. Lee sagt, dass er frei von Indexgewichtungen agieren kann und dies einen großen Vorteil am Markt darstellt. Alles, worum es ihm geht, ist die relative Attraktivität eines Investments aus Rendite/Risiko-Sicht. Seiner Meinung nach muss man sowohl hart als auch clever arbeiten, um ein erfolgreicher Investor zu sein und zu bleiben. Man muss kreativ denken und einen eigenen Standpunkt entwickeln können.

 

Kapitel 8: Dedicated Short Bias

Ein spannendes Kapitel. Leerverkäufer widersprechen gern der Konsens-Meinung und mögen es, damit zu gewinnen. Aber es ist gar nicht so einfach, als Fonds short zu traden. Denn anders als oft vermutet binden auch Short-Positionen Geld. Wird die leerverkaufte Aktie nämlich geliehen, möchte der Gegenpart ein Cash Collateral in Höhe des Verkaufserlöses sehen, das zudem um die Margin des Brokers erhöht wird. Auch fallen Gebühren für die Wertpapierleihe an, die in der Regel umso höher sind, je illiquider die Aktie ist.

Bei einigen Aktien kann es schwer werden, die Leihe zu organisieren – oder aber die Leihkosten sind sehr hoch. Dann sind die Möglichkeiten begrenzt, eine negative Einschätzung gegenüber der Aktie auszudrücken und es kann sich eine Überbewertung im Sinne des effizient ineffizienten Marktes einstellen. Der Autor zeigt dazu ein einfaches Beispiel, wie sich eine Blase entwickeln kann, wenn der Preis immer von den optimistischsten Marktteilnehmern bestimmt wird.

Konkret gibt es 2 Indizien für niedrige Renditen einer Aktie in der nahen Zukunft:

● hohes Short Interest

● hohe Gebühren für Wertpapierleihe

 

Anschließend geht es um das leidige Thema, ob Short Selling nun gut oder schlecht ist. Aus wissenschaftlicher Sicht ist die Frage längst geklärt: Leerverkäufe sind insgesamt positiv für die Märkte. Der Markt wird nicht von allein effizient, also müssen Investoren in der Lage sein, sowohl positive als auch negative Einschätzungen ausdrücken zu können. Weiterhin ermöglichen Short-Positionen das Hedging von Portfolios und erhöhen die Liquidität, was niedrigere Transaktionskosten bedeutet. Unternehmen, die sich über Leerverkäufer beklagen, wollen dagegen meist von tatsächlichen Problemen ablenken.

Es folgt eine spannende (!) Fallstudie zu Enron. Shortseller James Chanos wurde mit seiner frühzeitigen Spekulation gegen die Aktie aufgrund fadenscheiniger Buchhaltungstricks weltberühmt, als das Unternehmen im Jahr 2001 Pleite ging.

Das Kapitel endet mit einem Interview mit James Chanos. Wenn er einen Leerverkaufs-Kandidaten findet, wo Aktien geliehen werden können, fragt er zunächst die Gegenseite, also die Bullen. Er möchte herausfinden, warum sie die Aktie mögen. Er fragt, warum man mit einer Short-Position falsch liegen könnte.

Ein schlechtes Zeichen (gut für Short) ist häufig eine niedrige oder abnehmende Kapitalrendite. Vor allem, wenn gleichzeitig hohe Wachstumsraten gegeben sind wie damals bei Enron. Ebenfalls schlecht ist es, wenn man einfach nicht herausfinden kann, wie ein Unternehmen eigentlich den Großteil seiner Gewinne erwirtschaftet. Oft ist dann etwas faul, was irgendwo im Kleingedruckten versteckt wird, damit es keiner findet. Der Zugang zum Management wird nach Chano‘s Meinung dagegen überschätzt. Würden die Manager ihm mehr erzählen als allen anderen, würden sie schließlich das Gesetz brechen.

Sein größter Verlust war AOL. Short im Jahr 1996, Ausstieg 2 Jahre später auf dem rund 8-Fachen Kursniveau. Short Selling ist aus Chano’s Sicht psychologisch schwer, da man oft gegen den positiven Grundton an den Märkten ankämpft. Es ist nicht so, als würde man Long handeln, nur umgekehrt – es ist schwieriger als das. Man kommt jeden Tag ins Büro, sagt er, und spürt: „Du liegst falsch“. Wenn es dagegen mit einer Short-Position klappt, ist dennoch nie abzusehen, wie weit sich das Ganze auswirkt; bei Enron hätte ja auch niemand geglaubt, dass es eine Insolvenz wird, bis es dann tatsächlich passierte.

Chanos hat rund 50 Positionen im Portfolio. Die Positionsgröße wird anhand von Volatilität, Leihkosten und Industrie-Exposure festgelegt. Maximal kann eine Position 5% des Portfolios ausmachen, und es wird niemals auf Hebel gehandelt. Läuft der Trade in die falsche Richtung, wird die Position verkleinert.

 

Kapitel 9: Quantitative Equity Investing

Es gibt 3 Varianten für Quantitatives Aktien-Trading:

● Fundamental Quant (Faktoren wie Value, Momentum, Size). Der Autor geht auch auf den Quant-Liquiditätscrash im August 2007 ein. Anders als fundamental begründete Bewegungen erholen sich liquiditätsgetriebene Einbrüche wie der Flash Crash im Mai 2010 wieder, was deren entscheidende Charakteristik ausmacht

● Statistische Arbitrage (zum Beispiel Pair Trading zweier stark korrelierter Aktien)

● High Frequency Trading (überwiegend Liquiditätsbereitstellung als Dienstleistung an den Märkten, im Einzelfall aber auch Ausbeutung vom Limit Orders)

 

Zum Thema High Frequency Trading wird der Flash Crash vom 6. Mai 2010 analysiert. Wenn es zu Datenproblemen oder anderen kritischen Ereignissen kommt, sind die Handelssysteme praktisch „blind“ und ziehen sich aus dem Markt zurück. Als eine große Verkaufsorder über 75.000 E-mini S&P Futures in einem Stück auf den Markt traf, war eine solche Situation an diesem ohnehin turbulenten Tag gegeben. Ohne die Liquidität der High Frequency Trader stürzte der Markt ab, bis es zu einer 5-sekündigen (!) Handelsunterbrechung kam (CME Stop Logic). Erst dann konnte sich der Markt wieder erholen und ganz im Sinne einer Liquiditätsspirale große Teile der Verluste aufholen.

Das Kapitel endet mit einem Interview mit Cliff Asness von AQR Capital. Wenn man große Summen quantitativ verwaltet, so Asness, kann man nicht beliebig weit in den Bereich von Small Caps gehen oder eine Strategie mit hohem Portfolioumsatz fahren, da sonst die Transaktionskosten erheblich ins Gewicht fallen. Außerdem ist eine gewisse Überzeugungsarbeit nötig, damit Investoren wirklich daran glauben, dass ein quantitativer Ansatz funktionieren kann.

Asness meint, dass diskretionäre Manager oft auf ähnliche Dinge schauen wie Quants: Günstige Aktien mit einem guten Katalysator, um im Wert steigen zu können (und umgekehrt für Short-Positionen). Ein großer Unterschied zwischen beiden Stilen liegt im Grad der Diversifikation. Diese ist Grundbaustein bei Quants, wogegen diskretionäre Asset Manager eher konzentrierte Portfolios bevorzugen.

Eine Strategie tatsächlich durchzuhalten ist schwierig, sagt er – aber genau das macht den Erfolg aus: dabei zu bleiben. Wer abweicht, tut dies oft gerade in den Phasen, wo man es später bereut. Letztlich kann man mit Quant-Strategien einen Vorteil aus den verhaltensbasierten Effekten am Markt oder den Preiseffekten institutioneller Handelsmuster ziehen, indem konsequent stets die Gegenseite des Trades genommen wird.

 

Part 3: Asset Allocation and Macro Strategies

Kapitel 10: Introduction to Asset Allocation: The Returns to the Major Asset Classes

Strategische und taktische Asset Allocation und eine Analyse der Renditen der Anlageklassen. Viele Formeln, keine besonderen Notizen.

 

Kapitel 11: Global Macro Investing

Zuerst geht es um Carry Trades. Die Idee ist es hier, Long-Positionen mit positiver und Short-Positionen mit negativer Basisrendite aufzubauen (Beispiel: Long in Hochzins-Währung, Short in Niedrigzins-Währung). Dadurch kumulieren sich im positiven sowie im unveränderten Fall die Renditen. Das Risiko ist der negative Fall, in dem es durchaus heftige und schnelle Verluste geben kann – vor allem in Zeiten wirtschaftlicher Krisen, illiquider Märkte und steigender Risikoaversion. Oft nutzen Carry-Investoren die Idee in verschiedenen Märkten wie Währungen, Anleihen, Rohstoffen, Aktien und Kreditmärkten parallel, um sich durch die meist niedrigen Korrelationen effektiv zu diversifizieren.

Die anderen beschriebenen Stile sind leider wenig spannend und eher abstrakt.

Dann folgt ein Interview mit George Soros. Interessant fand ich hier das Statement, dass starke Markteinbrüche oft mit einer massiven Liquiditätspräferenz einhergehen, unter anderem durch erzwungene Positionsausstiege. Sobald das Schlimmste vorüber ist und der Krisendruck nachlässt, verringert sich das Ausmaß an Unsicherheit – und damit die Stärke der Liquiditätspräferenz, was fast schon zu einer „automatischen“ Erholung am Aktienmarkt führt. Ein schönes, logisch nachvollziehbares Muster, an das wir uns beim nächsten Crash erinnern sollten.

Soros macht noch zwei andere Statements. Zum einen, dass er oft unterschätzt hat, wie weit sich eine Situation vom Gleichgewicht entfernen kann. Und zum anderen, dass man stets seine Arbeitshypothese überprüfen muss: Ist das, was man beim Kauf der Aktie geglaubt und erwartet hat, immer noch gegeben?

 

Kapitel 12: Managed Futures: Trend-Following Investing

„Begrenze deine Verluste und lasse die Gewinne laufen.“ Das sagte schon David Ricardo (1772-1823). Ein typischer Trend reagiert verzögert auf einen Katalysator bzw. eine Nachricht (Unterreaktion), um dann letztlich zu überschießen (Überreaktion). Ein Grund hierfür sind Marktteilnehmer, die oft unbewusst gegen eine beginnende Trendentwicklung handeln – beispielsweise Fonds mit fester Aktienquote, die bei steigenden Kursen verkaufen, um keinen zu hohen Anteil in Aktien zu halten. Wer den Trend früh erkennt, kann daher die andere Seite des Trades nehmen und davon profitieren. Läuft die Bewegung eine Weile, ziehen andere Marktteilnehmer bewusst nach und verstärken den Trend, was dann zur Überreaktion führt.

Im Managed-Futures-Bereich gibt es viele praktikable Ansätze. Ein paar gute Ideen sind:

● volatilitätsbasierte Positionsgrößensteuerung

● Drawdown-basierte Portfoliosteuerung

● Identifikation deutlich übertriebener Trends für Ausstiege vor starken Rücksetzern

● Identifikation kurzfristiger Gegentrends zur Renditeverbesserung in Seitwärtsmärkten

 

Das Kapitel endet mit einem Interview mit David Harding von Winton Capital. Leider ohne großartige neue Ideen. Ein erwähnenswerter Punkt ist, dass man die beste Diversifikation bei denjenigen Managern bekommt, die keine Meinung über die Zukunft haben und entsprechend rein strategiekonform vorgehen. Es gibt ohnehin überall Leute, die irgendwelche Meinungen haben, daher ist das prognosefreie Investieren durchaus eine interessante Ergänzung für Anleger.

 

Part 4: Arbitrage Strategies

Kapitel 13: Introduction to Arbitrage Pricing and Trading

Arbitrage ist ein direktes Symptom von effizient ineffizienten Märkten. Sie sorgt für hohe, aber nicht für perfekte Effizienz. Doch nicht alles, was ineffizient aussieht, muss es auch sein. So sind überhöhte Prämien für aus dem Geld liegende Puts zwar offensichtlich, aber sie bilden gleichzeitig auch ein reales Crash-Risiko ab. Der ineffiziente Teil wäre hier die übertriebene Angst vieler Marktteilnehmer vor einem insgesamt sehr unwahrscheinlichen Crash, was zu einer überhöhten Nachfrage nach Puts und damit zu überhöhten Prämien führt. Auch bei Autos sind die Versicherungsbeiträge höher als die tatsächlichen Unfallkosten, so der Vergleich des Autors.

 

Kapitel 14: Fixed-Income Arbitrage

In diesem Kapitel habe ich leider nicht durchgeblickt. Am Ende gibt es ein Interview mit Nobelpreisträger Myron Scholes. Er sagt, dass Fixed Income Arbitrage systematisch Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage ausgleicht, die sich aus dem Kapitalfluss im Markt ergeben – auch über verschiedene Instrumente hinweg. Die meisten dieser Trades haben Mean-Reversion-Charakter. Ein Beispiel wäre, wenn 7-jährige Anleihen relativ zu einer Kombination aus 5- und 10-jährigen Anleihen zu teuer sind. Was chaotische Zeiten angeht, so sagt er, dass dann einfach nicht viel Zeit bleibt, um zu verstehen, was gerade passiert. Der Finanzmarkt läuft nicht in normaler Zeit, sondern in „Volatilitäts-Zeit“ – super Statement!

 

Kapitel 15: Convertible Bond Arbitrage

Auch hier hatte ich wenig Durchblick. Am Ende ein Interview mit Ken Griffin von Citadel. Was die Charakteristik guten Tradings angeht, so meint er, dass es eine Art Balanceakt ist: Ausreichend liquide Werte für den Aufbau der notwendigen Positionsgröße zu finden, aber gleichzeitig noch besser als andere darin zu sein, mittels fundamentaler oder quantitativer Analysen die entscheidenden Kurstreiber zu identifizieren.

 

Kapitel 16: Event-Driven Investments

„…, you should adopt the outlook of the casino that owns a roulette wheel, which will want to see lots of action because it is favored by probabilities, but will refuse to accept a single, huge bet.“ (Warren Buffett)

 

Das Kapitel dreht sich größtenteils um Merger Arbitrage. Hier geht es in der Regel darum, die Aktie des zu akquirierenden Unternehmens nach der Ankündigung zur Übernahme zu kaufen – also nachdem der Kurs bereits nach oben gesprungen ist (es sei denn, es war aus irgendwelchen Gründen bereits im Vorfeld absehbar, dass es zu einer Übernahme kommen könnte). Die „Arbitrage“ ist dann das Vereinnahmen der Differenz des aktuellen Kurses zum anvisierten Übernahmekurs (Deal Spread).

Historisch betrachtet war dieser Deal Spread größer als der Break Even Deal Spread. Letzterer ist genau die Differenz, die unter Berücksichtigung der Verluste aus gescheiterten Übernahmen für einen Gewinn von durchschnittlich null nötig gewesen wäre.

Der Grund, warum der Deal Spread im Mittel profitabel ist: Viele Anleger verkaufen ihre Aktien nach der Ankündigung, sodass der Kurs nicht so weit ansteigt, wie er ohne diesen zusätzlichen Verkaufsdruck angestiegen wäre. Die Anleger verkaufen, weil sie befürchten, der Deal könnte scheitern und der Kurs dann wieder abstürzen. Die Merger-Arbitrage-Strategie nimmt also die Gegenseite dieser Trades ein und sorgt für Liquidität. Man könnte es für die Verkäufer fast als eine „Versicherung“ gegen das Deal-Risiko betrachten, woraus letztlich die Merger-Prämie entsteht.

Oft hedgen sich Merger-Arbitrageure. Sie gehen Long im zu akquirierenden Unternehmen und Short in den Aktien des Käufers. Erfahrungsgemäß haben die letztlich erfolgreichen Übernahmen niedrigere Deal Spreads, beginnend bei etwa 8% und dann im Zeitablauf abnehmend, wenn die Wahrscheinlichkeit eines Erfolgs steigt und die Hürden aus dem Weg geräumt werden. Deals, die später scheitern haben dagegen oft Anfangs-Spreads von etwa 20%. Das Buch zeigt dazu eine anschauliche Verlaufsgrafik.

Insgesamt scheitern nur etwa 10% aller Deals. Darunter sind überwiegend „feindliche“ Übernahmen, Leveraged Buyouts und Deals mit regulatorischen Risiken wie etwa einer möglichen Monopol-Entstehung. Zudem scheitern Deals in Bärenmärkten häufiger, vor allem wenn die Übernahme in Cash abgerechnet werden soll. Entsprechend der Risiken preist der Markt den Deal Spread schon vorab auf effizient ineffiziente Weise.

Eine weitere Idee sind Long-Positionen in Spin-Offs. Viele zuvor investierte Anleger möchten nur die Aktien des Mutterunternehmens halten und verkaufen bei Zuteilung die Aktien des neuen Unternehmens. Oft ist dieser Verkaufsdruck temporär, bis das Unternehmen als solches wahrgenommen und auch von Analysten bewertet wird.

Am Ende des Kapitels folgt wieder ein Interview, diesmal mit John A. Paulson von Paulson & Co. Spannend wird es hier vor allem, als er vom Short-Trade im Subprime-Markt in der US-Immobilienblase erzählt. Er sagt, es hätte auf Jahresbasis nur etwa 1% gekostet, Subprime zu shorten: minus 6% für Subprime direkt und dagegen einen 5%-Ertrag aus Long-Positionen in Treasury Bonds. Paulson vermutete rechtzeitig noch während des Booms, dass die BBB-gerateten Subprimes im Falle einer Trendwende am Hausmarkt auf null fallen könnten. So oder so, Subprimes waren jedenfalls massiv überbewertet, vor allem relativ zu Staatsanleihen. Sein Chance/Risiko-Profil beschreibt er so: Im schlimmsten Fall 1% pro Jahr verlieren, im besten Fall 100% gewinnen.

Er shortete Subprimes im Wert von 100 Millionen Dollar. Dann 500 Millionen. Eine, zwei, drei Milliarden. Dann erinnerte er sich an George Soros Rat: Wenn man einen wirklich großen Trade entdeckt, muss man es voll ausreizen. Er erhöhte seinen Short auf 25 Milliarden Dollar. Besonders an diesem Trade war, dass die BBB-Subprimes eine extreme Nachfrage hatten, da es die letzte Tranche im Bereich Investment Grade war (was viele institutionelle Anleger als Kriterium haben wollten oder mussten) und sie gleichzeitig die höchste verbleibende Restrendite boten. Diese war wie bereits beschrieben allerdings kaum noch über der Rendite von Treasury Bonds – und damit war die Tranche massiv überbewertet!

Die letzten Zeilen, gleichzeitig die letzten im Buch, waren echt klasse zu lesen! Es geht um die entscheidende Frage, wie Paulson den Trade lange genug halten konnte, um den „größten Gewinn aller Zeiten“ einzufahren. Warum stieg er nicht aus, als der Kurs der BBB-Tranche auf 90 fiel, dann auf 80, auf 70?

Aber Paulson wusste: Die Ausfallquoten im Pool der Kredite in diesem Bereich waren nun offensichtlich. Er dachte überhaupt nicht daran, dass der Kurs, als er bei 50 war, wieder auf 100 steigen könnte. Er hatte alle Daten und wusste, dass die BBB-Tranche Toast war. Es gab keine Hoffnung auf eine Erholung, also wartete er einfach ab, bis der effizient ineffiziente Markt dies einpreiste und den Wert auf null schickte!

Mit diesem Statement endet das Buch – auf „effiziente“ Weise.

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