Book Review: Global Value

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Im Jahr 2014 veröffentlichte Mebane Faber, Mitgründer und CIO von Cambria Investment Management, ein Buch mit dem vielversprechenden Titel „Global Value: How to Spot Bubbles, Avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market.“ In diesem Review schauen wir uns an, was das Buch zu bieten hat.

 

Kann man Kursblasen erkennen?

Im ersten Kapitel geht es um das Thema Kursblasen. Schon lange streitet man sich in der Wissenschaft über dieses Thema. Für die meisten Praktiker ist die Existenz von Blasen dagegen „offensichtlich“. Robert Shiller ist einer der akademischen Vertreter, die sich diesem Standpunkt am ehesten anschließen. Er nennt einige konkrete Anzeichen, die bei einer Blase in voller Fahrt auftreten:

● schnell steigende Kurse

● die Leute erzählen sich Geschichten, um Gründe für die Bewegung zu finden

● die Leute erzählen sich Geschichten, wie viel Geld sie machen

● andere sind neidisch und bedauern, nicht dabei zu sein

● die Medien sind involviert

 

Was aber sind die Gegenargumente? Das Buch erwähnt Jeremy Grantham, der hunderte historische Blasenmuster untersucht hat. Er kommt zu der Erkenntnis, dass es sehr schwierig ist zu unterscheiden, wann eine Blase vorliegt und wann ein echter Paradigmenwechsel. Cliff Asness von AQR Capital ist bei dem Thema ebenfalls vorsichtig. Er sieht eine inflationäre Tendenz beim Gebrauch des Wortes „Blase“ und definiert das Ganze so:

To have content, the term bubble should indicate a price that no reasonable future outcome can justify.

 

Noch deutlicher ist Eugene Fama. Er vertritt bekanntlich den Standpunkt der Effizienzmarkttheorie und sagte in einem Interview:

I think most bubbles are twenty-twenty hindsight.

 

Das Buch nennt einige der frühen Kursblasen als Beispiele. Dazu zählen die Tulip Mania (Anfang 17. Jh), die South Sea Company Bubble (1711-1720) und die Mississippi Company Bubble (1719-1720). Als recht erschreckendes Beispiel wird zudem ein Chart gezeigt, der veranschaulicht, wie der berühmte Naturwissenschaftler Isaac Newton in der South Sea Bubble Pleite ging. Aus der Grafik lässt sich ein weiteres Kennzeichen für eine echte Blase ableiten: Wenn es uns sehr schwer fällt, zu widerstehen und nicht dabei zu sein, während scheinbar jeder, der sonst nichts mit der Börse zu tun hat, reich wird.

 

Sir Isaac Newton Pleite Südsee Blase South Sea Company

„I can calculate the movement of the stars, but not the madness of men.“ (soll Sir Isaac Newton gesagt haben) Quelle: Marc Faber, The Gloom, Boom & Doom Report

 

Wir sind schlechte Investoren

Im nächsten Kapitel räumt Mebane Faber mit dem Irrtum auf, Anleger könnten den Markt timen. Jeder denkt, er sei etwas Besonderes und eine Ausnahme von den Regeln. Aber die wesentlichen verhaltenswissenschaftlichen Effekte betreffen eben alle Menschen! Und das führt dazu, dass Investoren als Gruppe insgesamt einfach schlecht im Investieren sind.

Als Beweis führt das Buch die jährliche Dalbar-Studie an. (Hier der Link zur 2015er Studie) Die Dalbar-Untersuchungen zeigen, dass der durchschnittliche Anleger den Markt deutlich underperformt. Als Grund dafür wird vor allem Overconfidence der Marktteilnehmer gesehen, die wohl aus evolutionären Gründen tief in uns verankert ist.

Ein weiteres Problem ist die Schwierigkeit des Stockpickings. Die Studie „The Capitalism Distribution“ untersuchte rund 8000 Aktien von 1983 bis 2007 und kam zu einem recht unerwarteten Ergebnis. Demnach waren 39% der Aktien über diesen Zeitraum unprofitabel, 19% verloren mindestens 75% an Wert, 64% entwickelten sich schlechter als der Index und nur 25% waren für die gesamten Gewinne des Marktes verantwortlich.

Der Autor weist darauf hin, dass man am Markt gegen Profis spielt. Ein Vergleich mit Poker ist nicht 100% akkurat, aber verdeutlicht das Argument:

Most people who sit down at a poker table with a professional player will quickly lose all of their money.

 

Oder nehmen wir ein anderes, bekannteres Zitat:

If you sit down at the table and don’t know who the fish is – you’re the fish.

 

Value Investing mit dem CAPE

Der Rest des Buchs befasst sich mit Mebane Fabers Ansatz. Zunächst stellt er die Grundidee von Benjamin Graham und David Dodd aus deren im Jahr 1934 erschienenen Buch „Security Analysis“ (hier das PDF [34,9 MB]) vor. Dort werden die Kurse erstmals mit über mehrere Jahre geglätteten Earnings verglichen. Populär wurde die Methode durch Robert Shiller unter dem Begriff des Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio (CAPE), das den Kurs ins Verhältnis zu den mittleren, inflationsbereinigten Earnings der letzten 10 Jahre setzt. Mebane Faber weist allerdings darauf hin, dass auf Basis anderer Untersuchungen ein Glättungszeitraum von 7 Jahren ideal erscheint.

 

Renditen real CAPE 10 Jahre

Die Grafik zeigt die realen durchschnittlichen Jahresrenditen für verschiedene CAPE-Werte in den jeweils folgenden 10 Jahren. Untersucht wurden US-Daten im Zeitraum von 1881 bis 2011. Es wird deutlich, dass niedrigere Bewertungen mit höheren Renditen einhergehen. Quelle: [2], S.5

 

Wichtig sind für den Value-Ansatz auch die Gewinnmargen. Dabei geht es vor allem um die Frage, ob diese nachhaltig sein können, denn in der Regel ist hier eher eine Mean Reversion zu beobachten. Das Buch zitiert dazu Andrew Lapthorne:

Mean-reversion in earnings, though sometimes delayed, is as undeniable as the economic cycle itself.

 

Daraus ergibt sich potenziell ein Doppeleffekt. Wenn die Earnings drehen, tun dies in der Regel auch die Bewertungen. Dies scheint eine charakteristische Voraussetzung für den Value-Effekt zu sein.

Mebane Faber untersucht die Märkte weltweit anhand des CAPE. Historisch betrachtet wurden Investoren für das Risiko, in Länder mit extrem niedriger Bewertung zu investieren, belohnt. Im Jahr 2014 waren dies beispielsweise Griechenland, Argentinien und Russland. Umgekehrt ist das Investieren in Märkte mit sehr hoher Bewertung keine gute Idee. Das Buch zitiert zu diesem Phänomen Mark Yusko, den CEO von Morgan Creek Capital Management:

Investing is the only business I know that when things go on sale, people run out of the store.

 

Wie kann man nun konkret mit dem CAPE handeln? Mebane Faber selektiert die 25% der Länder mit den niedrigsten Werten. Wichtig ist, nicht einzelne Länder auszuwählen, da der Ansatz nur im Portfolioeffekt funktioniert und einzelne Länder auch weiter im und deutlich Kurs fallen können. Auch der billigste Markt kann noch billiger werden, wie ein berühmtes Zitat besagt:

How did that investment decline by 90%? It went down by 80%, then got cut in half.

 

Zusätzlich wendet er einen Filter an: Es wird nur in Länder investiert, die zwischenzeitlich bereits unter einen Wert von 18 gefallen waren. Dies signalisiert ihm in global überbewerteten Märkten wie zur Jahrtausendwende, dass der Markt wieder auf ein vernünftiges Niveau gefallen ist und erneut ansteigen kann.

 

Fazit

Es gibt viele Erklärungen dafür, warum der Markt höher oder tiefer stehen könnte. Am Ende des Tages sind es aber einfach menschliche Beliefs, die bestimmen, wie Aktien gerade bewertet sind und wie sich die Kursniveaus kurz- bis mittelfristig entwickeln.

Als Anleger sollte man die Prognosen von „Experten“ meiden. Es gibt klare Studien unter anderem von Philip Tetlock, die zeigen, dass die meisten Prognosen keinen Mehrwert haben. Dem steht unser Drang entgegen, zu erfahren, was die Zukunft bringt:

People unsure about the future want to hear from confident experts who tell a good story.

 

Insgesamt ist der globale CAPE-Ansatz ein interessantes Konzept. Aber wie immer gibt es auch hier einen „Haken“. Cambria Funds hat im Jahr 2014 einen Global Value ETF (Kürzel GVAL) nach einem ähnlichen Konzept aufgelegt. Relativ zu vielen anderen Märkten ist der Fonds ein klarer Underperformer. Das Problem scheint hier zu sein, dass die Value-Kriterien fortlaufend im Rahmen von Portfolio-Anpassungen zum Einsatz kommen. Werden aber immer nur die günstig bewerteten Märkte gehalten, ist eine Partizipation an den großen Kurssteigerungen, die entsprechend auch höhere Bewertungen hervorrufen, nicht möglich. Um bessere Ausstiege zu erzielen, könnte Value mit einer längerfristigen, trendfolgenden (Momentum-)Strategie gekoppelt werden.

 

Hinweise:

● Eine Kurzversion des Buchs kann als Paper (2012) hier heruntergeladen werden

● Die CAPE-Daten von Prof. Robert Shiller für den US-Markt sind hier verfügbar

 

Quellen:

[1] Faber, M. (2014), Global Value: How to Spot Bubbles, avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market, The Idea Farm

[2] Faber, M. (2012), Global Value: Building Trading Models with the 10-Year CAPE, Cambria Quantitative Research, No. 5

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