Erklärungsansätze für Momentum

Auf den ersten Blick scheint es überraschend, dass Aktien, die stark gestiegen (gefallen) sind, dazu tendieren, weiter zu steigen (fallen). Intuitiv würde man eher das Gegenteil erwarten. Doch es gibt einige plausible Erklärungen für den Momentum-Effekt, die sich in zwei Lager unterscheiden lassen: Rationale und verhaltensbasierte Ansätze.

Rationale bzw. risikobasierte Erklärungen zielen darauf ab, dass die Momentum-Renditen lediglich eine Kompensation für damit verbundene Risiken darstellen. Beispielsweise sind verbesserte Wachstumsaussichten für Winner-Aktien auch mit höheren Risiken verbunden, was das tatsächliche Erreichen dieser Erwartungen angeht. Dass entsprechende Risiken bei Momentum-Aktien nachweislich eine Rolle spielen, zeigt sich in verschiedenen Studien. So steht der Momentum-Effekt im Zusammenhang mit erhöhten Volatilitäten, besonderen Tail-Risiken und erheblichen Drawdowns. Darüber hinaus sind in der Praxis vor allem Transaktionskosten, Liquiditätsaspekte und Marktfriktionen relevant, die in Studien gerne vernachlässigt werden. Mit all diesen Einschränkungen lässt sich die Profitabilität des Momentum-Effekts durchaus relativieren.

Verhaltensbasierte Erklärungen zielen dagegen auf Unter- und Überreaktionen ab. Die klassische Idee der Unterreaktion ist, dass neue Informationen aus verschiedenen Gründen nicht sofort, erst mit zeitlicher Verzögerung angemessen eingepreist werden. Dafür sprechen Verhaltenseffekte wie begrenzte Aufmerksamkeit, begrenzte Kapazität zur Informationsverarbeitung und das konservative Anpassen von Ertragsschätzungen. Letzteres ist beispielsweise dadurch dokumentiert, dass Marktteilnehmer auf die Bekanntgabe neuer Quartalszahlen systematisch unterreagieren (sogenannter „Post Earnings Announcement Drift“). Auch die bekannte Tendenz vieler Privatanleger, Gewinne mitzunehmen und Verluste laufen zu lassen (Dispositionseffekt) wirkt als Gegenwind zur schnelleren Anpassung der Kurse auf fundamental angemessene Niveaus.

Die Idee des Überreaktions-Ansatzes ist dagegen, dass Anleger mit zeitlicher Verzögerung dazu übergehen, vergangene (hohe) Aktienrenditen in die Zukunft zu extrapolieren. Durch diese „Renditejagd“ wird ein Feedback-Mechanismus ausgelöst, der dazu führt, dass sich die Preise zunehmend vom fundamental gerechtfertigten Niveau entfernen. Werden die Bewertungen zu extrem, kommt es dem Modell zufolge zum in der Literatur dokumentierten langfristigen Reversal des Momentum-Effekts. Es ist aber auch denkbar, dass sich die verhaltensbasierten Effekte gegenseitig ergänzen. So scheint es plausibel, dass sich Momentum aus einer anfänglichen Unterreaktion heraus entwickelt und später in einer verzögerten Überreaktion endet.

 

Fazit

Es gibt sowohl rationale als auch verhaltensbasierte Erklärungen für den Momentum-Effekt. Für erstere spricht die starke Korrelationsstruktur von Momentum-Aktien untereinander, während die verhaltensbasierten Erklärungen durch emotionales und in der Wahrnehmung verzerrtes Anlegerverhalten in der Praxis gut dokumentiert sind. Die insgesamt recht breite Basis an möglichen Erklärungen ist vielleicht gerade der Grund für die historisch starke Evidenz dieses Effekts. Ähnlich könnte es sich auch bei anderen Renditeanomalien wie Value oder Size verhalten. Solange sich sowohl die Risiken am Markt als auch die Verhaltenseffekte der Marktteilnehmer als im Zeitablauf stabil erweisen, sollte uns Momentum auch in Zukunft erhalten bleiben. Der entscheidende Punkt für Anleger ist dann, einen möglichst kostengünstigen Zugang zum Erzielen der Prämie zu finden.

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