Hedge-Fonds-Performance: Nur in schlechten Zeiten aussagekräftig

Es gibt nur begrenzte Informationen (wenn überhaupt) dazu, welche Positionen Hedge-Fonds halten und wie sie handeln. Deshalb ist es besonders schwierig, die Fähigkeiten der Manager einzuschätzen. Dies ist im Wesentlichen nur über die historischen Renditen des Fonds bzw. den bisherigen Track Record des Managers möglich. Bisherige Studien, die sich mit diesem Thema befassten, kamen zu unterschiedlichen Ergebnissen ohne klaren Konsens darüber, ob bei Hedge-Fonds überhaupt Performance-Persistenz existiert. Daraus wiederum resultierten Diskussionen über die Fähigkeiten der Manager und den generellen Wert von aktivem Management.

Die Studie „Only Winners in Tough Times Repeat“ von Zheng Sun, Ashley W. Wang und Lu Zheng geht einen neuen Weg. Die Forscher fokussieren sich konkret auf die Zeiten, in denen Hedge-Fonds insgesamt schlecht performen (Renditen unterhalb des historischen Medianwerts). Sie kommen in der risikoadjustierten Betrachtung zu dem Ergebnis, dass die 20% der besten Fonds die schlechtesten 20% im kommenden Jahr um rund 7% outperformen, wenn eine insgesamt schlechte Phase herrscht. In insgesamt guten Phasen ist dagegen keine nachfolgende Outperformance der zuvor besten Fonds zu beobachten.

Demnach lässt sich nur auf Basis der in schlechten Zeiten erzielten überdurchschnittlichen (unterdurchschnittlichen) Renditen eine nachfolgend überdurchschnittliche (unterdurchschnittliche) Entwicklung der besten (schlechtesten) Fonds prognostizieren – und das auf Sicht von 3 Monaten bis 3 Jahren. Weitere Tests der Autoren zeigen, dass die Performance in schlechten Zeiten mit anderen Kenngrößen für Managerfähigkeiten korreliert, während die Performance in guten Zeiten mit allgemeinem Marktrauschen oder Tail-Risiken verbunden ist. Deshalb schlussfolgern die Forscher, dass das Information-to-Noise-Ratio in schlechten Zeiten höher ausfällt und entsprechend bessere Rückschlüsse auf die Managerfähigkeiten zulässt.

Die Studie nennt außerdem eine frühere Untersuchung (Jiang & Kelly 2013), die zeigte, dass mittelmäßige Manager in Bullenmärkten attraktive Renditen erzielen können, indem sie einer einfachen Short-Put-Strategie folgen. Temporär kann so der Eindruck echter Fähigkeiten entstehen, jedoch verursacht dies in einem Bärenmarkt erhebliche Verluste. Das gleiche gilt für den Einsatz von Fremdkapital bzw. Hebeln. In Bärenmärkten ist es für mittelmäßige Manager dagegen schwierig, die besten Manager zu imitieren. Dies erklärt, weshalb die Performance in schlechten Zeiten deutlich aussagekräftiger für die weitere Entwicklung ist.

Eine andere von den Forschern erwähnte Untersuchung (Brunnermeier & Nagel 2004) liefert eine mögliche Erklärung für die Fähigkeiten der besten Manager. Demnach können diese in den guten Zeiten darauf setzen, selbst bei Entstehung von Blasen zusammen mit den unerfahrenen Marktteilnehmern in etablierte Trends zu investieren, während sie ihre Positionen rechtzeitig reduzieren, wenn es einen nachhaltigen Einbruch gibt. Da eine gute Performance in schlechten Zeiten auf generell höhere Folgerenditen hinweist – unabhängig davon, ob die Märkte anschließend fallen oder steigen -, scheinen dabei generell überdurchschnittliche Managerfähigkeiten vorzuliegen, statt nur einzelne, überlegene Strategien.

Insgesamt weisen die Autoren darauf hin, dass es wichtig ist, die grundsätzlichen Marktbedingungen zu berücksichtigen, wenn es darum geht, Managerfähigkeiten zu erkennen. Allerdings könnte sich der Mechanismus, welcher der Performance-Persistenz bei Hedge-Fonds zugrunde liegt, von jenem bei klassischen Investmentfonds unterscheiden.

 

Fazit

Nur Hedge-Fonds, die in schlechten Zeiten outperformen, weisen eine positive Renditepersistenz auf.

 

Quelle: Sun, Z. / Wang, A. W. / Zheng, L. (2016), Only Winners in Tough Times Repeat: Hedge Fund Performance Persistence over Different Market Conditions, University of California & Board of Governors of the Federal Reserve System

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