Liefern aktive Fondsmanager einen Mehrwert?

Im Jahr 1997 veröffentlichte Mark Carhart seine berühmte Studie „On persistence in mutual fund performance“ [1]. In den Untersuchungen seiner Daten, die den wichtigen Survivorship Bias berücksichtigten, konnte Carhart damals keine Anhaltspunkte dafür finden, dass aktive Fondsmanager einen echten Mehrwert für Anleger schaffen:

The results do not support the existence of skilled or informed mutual fund portfolio managers.

Die aktuelle Studie von Cremers, Fulkerson und Riley analysiert die Situation aus heutiger Sicht [2]. Inzwischen hat sich am Markt strukturell einiges verändert. Während im Jahr 1997 nur rund 8% des Anlagevermögens in Investmentfonds passiv verwaltet wurden, waren es im Jahr 2017 über 40%. Gleichzeitig lagen die durchschnittlichen Gebühren aktiver Fonds im Jahr 2017 um rund 20% unter dem Niveau von 1997, was für eine deutlich gestiegene Konkurrenz sowohl aktiver Manager untereinander als auch gegenüber den aufstrebenden Indexfonds spricht.

In der Studie diskutieren die Forscher, inwieweit die grundsätzlichen Erkenntnisse nach wie vor Bestand haben:

● Der durchschnittliche Fonds weist nach Kosten eine Underperformance auf. Diese Tatsache wies William Sharpe bereits im Jahr 1991 anhand der Marktarithmetik nach [3]. Demnach ist aktives Management vor Kosten ein Nullsummenspiel. Verschiedene empirische Untersuchungen haben diesen Zusammenhang seither bestätigt. Allerdings bietet der zunehmende Anteil passiver Fonds aktiven Manager systematisch die Chance, zu profitieren, indem sie die im Vorfeld absehbaren Transaktionen passiver Fonds bei Indexveränderungen antizipieren.

● Die Renditen der besten Fonds sind im Zeitablauf nicht persistent. Dies würde bedeuten, dass überdurchschnittliche Renditen eher auf Glück als auf tatsächlichem Können beruhen. Umgekehrt dazu zeigte Carhart in seiner Studie, dass es eine negative Renditepersistenz unter den schlechtesten Fonds gibt. Einzelne neuere Studien haben jedoch ergeben, dass es auch bei bestimmten Top Performern eine Tendenz zu anhaltend überdurchschnittlicher Rendite zu geben scheint, die sich nicht durch klassische Renditefaktoren erklären lässt, sodass dieses Thema nicht abschließend geklärt ist.

● Nur wenige Fondsmanager sind gut genug, um ihren Kostennachteil zu überkompensieren. Laurent Barras, Olivier Scaillet und Russ Wermers schätzen deren tatsächlichen Anteil auf nur 0,6% [4]. Vor Kosten gelingt es allerdings deutlich mehr Managern, besser als der Markt bzw. ein entsprechender Indexfonds abzuschneiden, sodass sie durchaus einen gewissen Mehrwert erzielen. Die besten Chancen zur Outperformance haben Fonds mit hohem aktiven Anteil sowie Fonds mit konzentrierten Portfolios in einzelnen Sektoren oder ausgewählten, führenden Unternehmen. Ebenfalls zur Outperformance neigen Fonds, deren Überrenditen sich weniger gut durch klassische Renditefaktoren erklären lassen.

 

Eine Erklärung für den geringen Anteil aktiver Manager mit überdurchschnittlichen Renditen ist die zunehmende Markteffizienz. Andererseits leiteten schon Grossman und Stiglitz im Jahr 1980 her, dass die Märkte niemals völlig informationseffizient sein können, da das Beschaffen, Verarbeiten und Interpretieren von Informationen mit Kosten verbunden ist (sogenanntes „Informationsparadoxon“). Doch die Ineffizienzen könnten weiter abnehmen, wenn sich die Kosten der Informationsverarbeitung durch moderne Technik entsprechend verringern oder der Wettbewerb unter aktiven Managern zunimmt. So lässt sich auch erklären, dass aktive Fondsmanager in den letzten 20 Jahren zwar immer besser wurden, aber der erhöhte Wettbewerb gleichzeitig verhinderte, diese Fähigkeiten auch in höhere Renditen umsetzen zu können. Das bedeutet, dass aktives Management in weniger umkämpften Märkten wie den Emerging Markets systematisch höheren Mehrwert erzielt. Neben der Schwierigkeit profitabler Anlageentscheidungen wirken auch regulatorische Anforderungen und institutionelle Umsetzungsaspekte wie etwa das Halten von Liquiditätsreserven als Performance-Bremsen.

Ein weiterer Grund für das schlechte Abschneiden des durchschnittlichen aktiven Managers könnte der sogenannte „Reverse Survivorship Bias“ sein. Dieser tritt auf, wenn Fonds nur wegen kurzfristigem Pech mit schlechter Performance schließen müssen, aber bei Weiterbestehen aufgrund ihres Könnens wieder besser abschneiden würden. Demnach unterschätzt das durchschnittliche Alpha der aktiven Fondsmanager deren durchschnittlichen Fähigkeiten. Juhani Linnainmaa berechnet in seiner Studie, dass der Reverse Survivorship Bias das tatsächliche Alpha der aktiven Manager um 43 Basispunkte pro Jahr nach unten verzerrt [5].

Die Studie von Cremers, Fulkerson und Riley analysiert auch mögliche Quellen, die das Erzielen von Überrenditen ermöglichen. Dazu zählen Aktien mit hoher einzeltitelspezifischer Volatilität sowie führende Titel in einzelnen Sektoren. Zudem zeigt sich in Studien, dass Manager künftige Quartalszahlen tendenziell richtig voraussagen und die Erfolgsaussichten von Übernahmen korrekt einschätzen können. Manager mit einschlägiger Erfahrung aus vorheriger Tätigkeit als Analysten sowie gut vernetzte Manager haben ebenfalls nachweislich Vorteile.

Die Autoren argumentieren weiterhin, dass Aktien, die von der Gesamtheit der aktiven Manager übergewichtet werden, risikobereinigt deutlich besser abschneiden als Aktien, die von den Managern entsprechend untergewichtet wurden. Allerdings lassen sich nicht alle Transaktionen über einen Kamm scheren. So zeigen eingegangene Positionen auf Basis attraktiver Bewertungen eine deutliche Outperformance, aber Positionen aufgrund der Notwendigkeit zur Investition zusätzlicher Mittelzuflüsse eine Underperformance.

In einigen Studien lassen sich darüber hinaus gewisse Timing-Fähigkeiten aktiver Manager erkennen. Dazu zählt etwa eine Erhöhung des Exposures gegenüber der jeweiligen Benchmark, bevor diese positive Renditen aufweist. Auch ein positiver Timing-Effekt in Bezug auf Veränderungen der Marktvolatilität sowie bei Positionen entgegen der öffentlichen Informationen konnte nachgewiesen werden. Erfolgreiche Manager schafften es tendenziell, in Bärenmärkten ein gutes Timing zu erzielen, während erfolgreiche Manager-Teams in Bullenmärkten profitablere Aktienselektionen fanden. Ob Einzel-Manager oder Teams besser abschneiden, ist allerdings offen. Langfristig entscheidend für den erzielten Mehrwert aktiver Manager ist vielmehr die Fähigkeit, diszipliniert am gewählten Investmentansatz festzuhalten.

Skilled funds time the market well during bear markets and pick stocks well during bull market.

Interessant ist auch die Erkenntnis, dass Vermögensverwaltungen scheinbar bessere Informationen über die Fähigkeiten von Fondsmanagern haben und deshalb erfolgreich Kapital zwischen den einzelnen Fonds umschichten können. Der Studie von Jonathan Berk, Jules van Binsbergen und Binying Liu zufolge macht dies mehr als 30% des erzielten Mehrwerts aus [6]. Darüber hinaus ist bemerkenswert, dass Manager, die selbst substanziell in ihrem Fonds investiert sind, systematisch besser abschneiden.

Ein wichtiger Punkt im aktiven Anlagegeschäft ist die Wahl der passenden Benchmark. Etwa 25-30% aller Fonds nutzen jedoch selbstgewählte Vergleichsindizes, die meist weniger Risiko beinhalten und den Fonds im Vergleich künstlich besser aussehen lassen. Dies ist problematisch, da Anleger den Benchmark-Vergleich ungeachtet seiner Angemessenheit oft als Entscheidungskriterium nutzen.

Misst man die Fähigkeiten aktiver Manager als deren Bruttorendite skaliert am verwalteten Vermögen, so erzielen sie insgesamt einen positiven Mehrwert gegenüber Indexfonds. Den erzielten Überrenditen (Unterrenditen) wirken allerdings systematisch die Zuflüsse (Abflüsse) an Kapital entgegen, welche aus dem prozyklischen Anlegerverhalten resultieren.

 

Fazit

Die Forscher argumentieren, dass der Mehrwert aktiver Fonds heute unterschätzt wird.

 

Quellen:

[1] Carhart, M. (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance

[2] Cremers, K. J. M. / Fulkerson, J. A. / Riley, T. B. (2018), Challenging the Conventional Wisdom on Active Management: A Review of the Past 20 Years of Academic Literature on Actively Managed Mutual Funds, University of Notre Dame & University of Dayton & University of Arkansas

[3] Sharpe, W. (1991), The Arithmetic of Active Management, Financial Analysts Journal

[4] Barras, L. / Scaillet, O. / Wermers, R. (2010), False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas, Journal of Finance

[5] Linnainmaa, J. (2013), Reverse Survivorship Bias, Journal of Finance

[6] Berk, J. B. / van Binsbergen, J. H. / Liu, B. (2017), Matching Capital and Labor, Journal of Finance

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