Momentum: 10 Erkenntnisse aus der Kapitalmarktforschung

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Momentum ist ein Phänomen an den Märkten. Obwohl diese Renditeanomalie schon lange bekannt ist und im Fokus vieler Marktteilnehmer steht, zeigt die überwiegende Zahl an wissenschaftlichen Studien, dass der Effekt nach wie vor besteht. Dieser Artikel fasst einige interessante Erkenntnisse aus der Kapitalmarktforschung zum Thema Cross-Sectional Momentum zusammen. Cross-Sectional Momentum resultiert aus einem Ranking der Aktien eines betrachteten Marktes nach vergangener Performance, etwa über 6 Monate, und dem Halten eines Long-Short-Portfolios der entsprechenden Top- bzw. Flop-Aktien über eine bestimmte Zeit, etwa 3 Monate.

 

Den Value-Effekt beachten

Das Paper „Does the Stock Market Overreact?“ (DeBondt/Thaler 1985) ist schon sehr alt, verdeutlicht aber einen grundlegenden Zusammenhang und lässt Rückschlüsse auf den Momentum-Effekt zu. Es zeigt, dass sich bei einer langfristigen Ranking-Periode von 5 Jahren Loser-Aktien im Mittel deutlich besser entwickeln als Winner-Aktien. Für Anleger bedeutet das, Momentum-Werte zu meiden, die schon sehr lange überdurchschnittlich stark steigen bzw. fallen. Denn diese Titel driften in den langfristigen Value-Bereich ab, der einen umgekehrten Renditeeffekt als Momentum aufweist.

 

Value Effekt Momentum langfristig

Die Grafik zeigt den Verlauf der kumulativen durchschnittlichen Renditen für Loser- und Winner-Portfolios im Anschluss an eine 5-jährige Ranking-Periode. Untersucht wurden überlappende Portfolios im Zeitraum von 1933 bis 1978 (Monatsdaten). Quelle: DeBondt, W. / Thaler, R. (1985), Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance 40, Nr. 3

 

Momentum Crashs vermeiden

Das Paper „Momentum Crashes“ (Daniel/Moskowitz 2014) zeigt, dass verheerende Drawdowns bei Momentum zum Teil vorhersehbar sind. Sie treten auf, wenn es nach starken Markteinbrüchen eine Panikphase gibt, der eine starke Gegenbewegung nach oben folgt. Eine wesentliche Ursache für diese Crashs ist das variable Beta der Portfolios. In starken Abwärtsbewegungen haben die Winner-Aktien (Long Portfolio) niedrige und die Loser-Aktien (Short Portfolio) hohe Beta-Werte. Wenn dann der Markt plötzlich nach oben dreht, bricht die Momentum-Rendite aufgrund des insgesamt deutlich negativen Long-Short-Betas dramatisch ein. Das Problem ist hierbei die Short-Seite. Die historisch extremsten Beispiele waren Juli und August 1932 sowie März bis Mai 2009, als die 12-Monats-Loser-Portfolios um 232% bzw. 163% stiegen, die Winner-Portfolios dagegen nur um 32% bzw. 8%.

 

Momentum Crash Loser Winner Portfolio

Die Markierungen zeigen die kurzfristig extrem starke Performance des Loser-Portfolios zum Ende der beiden großen Bärenmärkte. Dies war die Hauptursache für die jeweiligen Momentum Crashs. Quelle: Daniel, K. / Moskowitz, T. J. (2016), Momentum Crashes, Journal of Financial Economics 122, Nr. 2

 

Den Momentum-Lebenszyklus nutzen

Die Studie „Trading Volume and Momentum“ (Bornholt/Dou/Malin 2015) bestätigt den im Jahr 2000 von Lee/Swaminathan beschriebenen Momentum Life Cycle und zeigt, dass das Handelsvolumen mit der Stärke und Persistenz des Momentum-Effekts zusammenhängt. Die Forscher untersuchen die Early-Momentum-Strategie, die Long in Winner-Aktien mit niedrigem und Short in Loser-Aktien mit hohem Volumen ist. Umgekehrt ist die Late-Momentum-Strategie Long in Winner-Aktien mit hohem und Short in Loser-Aktien mit niedrigem Volumen.

Die Ergebnisse zeigen, dass die Early-Momentum-Strategie profitabler als klassische sowie die Late-Momentum-Strategie ist. Sie erzielt im Mittel über alle 37 untersuchten Länder 1,22% pro Monat und übertrifft die beiden anderen Strategien damit um 0,38% bzw. 0,74%. Weiterhin zeigen die Forscher, dass das Volumen die Persistenz des Momentum-Effekts prognostizieren kann. Im Durchschnitt über alle Länder bleibt die Early-Momentum-Strategie für 5 Jahre profitabel, während die Late-Momentum-Strategie schon nach einem Jahr ein erhebliches Reversal aufweist.

 

Momentum Lebenszyklus Life Cycle Early Late

Die Grafik zeigt die kumulativen monatlichen Renditen für Early- und Late-Momentum sowie die klassische Momentum-Strategie. Quelle: Bornholt, G. N. / Dou, P. / Malin, M. (2015), Trading Volume and Momentum: The International Evidence, Multinational Finance Journal 19, Nr. 4

 

Aktien mit Ertragsbeschleunigung finden

Die Studie „Earnings Acceleration and Stock Returns“ (He/Narayanamoorthy 2017) zeigt, dass eine Beschleunigung der Erträge von Quartal zu Quartal signifikant zur Erklärung künftiger Überrenditen beiträgt. Untersucht wird eine Strategie, die Long (Short) in den 10% der Aktien mit der höchsten (niedrigsten) Beschleunigung ist. Entscheidend ist jeweils der 2. Tag nach Bekanntgabe der entsprechenden Zahlen. Auf 1-Monats-Sicht erzielt diese Rückrechnung für US-Aktien im Zeitraum von 1972 bis 2015 eine durchschnittliche marktbereinigte Rendite von 1,8 bzw. auf 3-Monats-Sicht von 3,4%. Der größte Teil des Effekts fällt demnach innerhalb des ersten Monats an.

Die Renditen können weiter verbessert werden. Dazu definieren die Autoren eine Strategie, bei der auf der Long-Seite eine hohe Ertragsbeschleunigung sowie positives Ertragsmomentum vorliegen, aber auf der Short-Seite nur diejenigen Aktien gehandelt werden, die neben einer niedrigen Ertragsbeschleunigung zuvor auf Jahresbasis noch positives Ertragswachstum aufwiesen, das nun ins Negative gekippt ist. Die 1-Monats-Rendite liegt hier bei 2,6%. Eine mögliche Erklärung für den Effekt ist, dass der Markt prognostizierbare Schlussfolgerungen der Ertragsbeschleunigung für das resultierende Ertragswachstum über zwei bis drei Quartale (teilweise) nicht einpreist.

 

Beschleunigung Ertrag Erträge Momentum

Dargestellt sind die durchschnittlichen marktbereinigten, nach Marktkapitalisierung gewichteten Renditen der 10% höchsten (Decile 10) und niedrigsten (Decile 1) Ertragsbeschleunigung sowie die entsprechende Long-Short-Rendite für bis zu 30 Tage nach Bekanntgabe der Ertragszahlen. Zeitraum: 1972-2015. Quelle: He, S. / Narayanamoorthy, G. (2017), Earnings Acceleration and Stock Returns, Tulane University

 

Frühzeitig auf Aktien setzen, die in den Medien sind

Das Paper „Media Makes Momentum“ (Hillert/Jacobs/Müller 2014) zeigt, dass die Medien den Momentum-Effekt verstärken, statt ihn wie anhand der eigentlich erwarteten Informationsdiffusion (mehr Information = mehr Effizienz) zu verringern. Die Medien beeinflussen vor allem die Winner- und Loser-Aktien am Markt, das Mittelfeld des Momentum-Rankings dagegen kaum. Dabei ist der Einfluss auf die Winner-Seite stärker ausgeprägt als auf die Loser-Seite. Außerdem ist der Effekt nochmals stärker, wenn man konkret Winner (Loser) untersucht, deren Medienpräsenz einen positiven (negativen) Ton aufweist. Eine Erklärung dafür ist, dass Momentum-Bewegungen überhaupt erst zu mehr Medienpräsenz führen. Diese Präsenz löst dann häufig eine nochmalige Reaktion auf bereits bekannte Informationen aus, was langfristig wieder korrigiert wird.

 

Aktien Medien Nachrichten Momentum

Dargestellt sind die Momentum-Renditen unterteilt in Aktien mit hoher und niedriger Berichterstattung in den Medien. Es wurden zunächst die Top/Flop 20% der Berichterstattung ermittelt und anschließend eine Top/Flop 30% Momentum-Strategie angewendet. Quelle: Hillert, A. / Jacobs, H. / Müller, S. (2014), Media Makes Momentum, Review of Financial Studies 27, Nr. 12

 

Tageszeit für Kauf und Verkauf optimieren

Die Studie „Overnight Versus Intraday Expected Returns“ (Lou/Polk 2015) zeigt, dass Momentum-Renditen im Durchschnitt außerhalb der Handelszeiten, also über Nacht, auftreten. Eine plausible Begründung dafür ist die Tendenz institutioneller Marktteilnehmer, Intraday gegen Momentum-Charakteristika zu handeln und damit entsprechenden Preisdruck zu erzeugen. Anleger könnten daher überlegen, neue Positionen grundsätzlich zum Schlusskurs zu kaufen und bestehende Positionen zur Eröffnung zu schließen. Grundsätzlich besteht ein ähnlicher Effekt durchschnittlich positiver Übernacht-Renditen auch am Gesamtmarkt.

 

Intraday Overnight Momentum

Die Grafik verdeutlicht, dass die Momentum-Prämie überwiegend außerhalb der Handelszeiten anfällt. Untersucht wurde eine 12-1-x-Momentum-Strategie am US-Markt mit Haltedauer von 1 bis 60 Monaten. Quelle: Lou, D. / Polk, C. / Skouras, S. (2015), A Tug of War: Overnight Versus Intraday Expected Returns, London School of Economics & Athens University of Economics and Business

 

Auf konsistente Renditeentwicklung achten

Die Studie „Predicting Stock Price Movements from Past Returns“ (Grinblatt/Moskowitz 2004) zeigt, dass es bei Momentum Winnern um Konsistenz geht. Die erwarteten Renditen fallen höher aus, wenn eine vergangene Momentum-Bewegung durch eine Serie gleichmäßig positiver Monate verursacht wurde statt durch sehr wenige, extrem gute Monate. Mögliche Ursachen für diese Beobachtung sind eine langsame Informationsdiffusion sowie der Dispositionseffekt. Gleichmäßige Momentum-Bewegungen stellen zudem einen Proxy für Low Volatility dar, was als eigenständige Anomalie ebenfalls positiven Einfluss auf die Renditen hat.

Das Paper „Frog in the Pan“ (Da/Gurun/Warachka 2014) liefert darüber hinaus Anhaltspunkte dafür, dass sich Momentum-Bewegungen, die durch einen kontinuierlichen Fluss an Informationen geprägt sind, fortsetzen und kein Reversal erfahren. Eine Vielzahl kleiner Informationen ist demnach nachhaltiger als seltene, deutliche News. Eine Erklärung dafür ist eine Unterreaktion, die daraus erwächst, dass Informationen unterhalb der Wahrnehmungsschwelle der Marktteilnehmer (und der Analysten) erst verzögert eingepreist werden. Ein Hinweis auf eine solche nachhaltige Momentum-Bewegung sind hohe Anteile positiver, aber geringer bis moderater Tagesrenditen. Die durchschnittliche Dauer einer Momentum-Bewegung nach kontinuierlichem Informationsfluss beträgt 8 Monate. Nach extremen News sind es dagegen nur durchschnittlich 2 Monate.

 

Renditekonsistenz Information kontinuierlich diskret

Der Chart verdeutlicht den typischen Unterschied im Kursverlauf zwischen kontinuierlichem (viele kleine Informationen) und diskretem Informationsfluss (wenige große Informationen). Beide Aktien haben den gleichen Start- und Endkurs, aber verhalten sich in der Zwischenzeit sehr unterschiedlich. Quelle: Da, Z. / Gurun, U. G. / Warachka, M. (2014), Frog in the Pan: Continuous Information and Momentum, Review of Financial Studies 27, Nr. 7

 

Phasen besonders starken und schwachen Momentums nutzen

Das Paper „Past Momentum Performance and Momentum Reversals“ (Ali, Daniel, Hirshleifer 2017) untersucht den Zusammenhang der jüngsten Momentum-Entwicklung (Past Momentum Performance, kurz PMP) mit der Rendite unverändert weiterbestehender Momentum-Portfolios. Es zeigt sich, dass Momentum-Portfolios, die in Top 20% PMP-Monaten erstellt werden, auf Sicht von 2 bis 5 Jahren ein starkes Reversal erleben. Umgekehrt zeigen Momentum-Portfolios, die in Flop 20% PMP-Monaten erstellt werden, dauerhaft positive Renditen. Eine mögliche Erklärung dafür ist kurzfristiges Performance Chasing der Marktteilnehmer, was zu überdurchschnittlichen Momentum-Renditen und damit Top-PMP-Monaten führt. Letztlich ergibt sich daraus eine Überreaktion, die später wieder abgebaut wird. Umgekehrt lassen sich niedrige PMP-Werte mit geringem Interesse an Momentum-Strategien begründen, was mit einer Unterreaktion und später stabil höheren Renditen einhergeht. Anleger können besonders starke (schwache) Momentum-Phasen demnach antizyklisch zum Abbau (Aufbau) neuer Positionen nutzen.

 

Past Momentum Performance PMP Effekt Reversal

Die Abbildung zeigt den PMP-Effekt. Je höher die vergangenen Momentum-Renditen, desto stärker fällt das langfristige Reversal aus. Quelle: Ali, U. / Daniel, K. / Hirshleifer, D. (2017), One Brief Shining Moment(um): Past Momentum Performance and Momentum Reversals, Columbia Business School Research Paper No. 17-48

 

Auf anhaltende Winner und Loser setzen

Das Paper „Persistency of the Momentum Effect“ (Chen/Chou 2016) zeigt, dass mehr als 40% der Winner- und Loser-Aktien nach einer 6-Monats-Ranking-Periode bereits im ersten Monat der Holding-Periode wieder aus den Top- bzw. Flop-Bereichen herausfallen. Diese Titel weisen später ein starkes Reversal auf. Die Forscher testen daher eine Momentum-Strategie für US-Aktien, die anhaltende Winner (Loser) kauft (shortet), welche mindestens einen weiteren Monat im Top/Flop-Ranking verblieben sind. Diese Strategie erzielt einen deutlichen Momentum-Effekt mit einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von 15%. Das Momentum kann hier länger als 6 Monate andauern und zeigt innerhalb von 36 Monaten kein Reversal.

 

Common Sense

Viele Renditeangaben aus wissenschaftlichen Studien lassen sich nicht 1:1 in die Praxis übertragen. Transaktionskosten, Marktfriktionen und der schiere Umfang der theoretisch berechneten Portfolios stellen vor allem für Privatanleger deutliche Barrieren dar. Daher ist es hilfreich, die Erkenntnisse lediglich als grobe Leitlinien zu verwenden und daraus einen eigenen Handelsansatz mit daran ausgerichteten Filterkriterien zu entwickeln, bei dem letztlich eine Handvoll Aktien als mögliche Investmentkandidaten übrig bleibt.

Der Einsatz des gesunden Menschenverstands bedeutet auch, klare Prinzipien festzulegen, die vor allem auf eine Verringerung des Risikos abzielen. Denn was nützt es, 3% mehr Rendite im Jahr zu machen, wenn kurze Zeit später dafür ein doppelt so hoher Drawdown ansteht? Entsprechend ist es für Privatanleger beispielsweise ratsam, sich nur auf die Long-Seite des Momentum-Effekts zu konzentrieren und dies auch nur dann, wenn ein übergeordneter Bullenmarkt vorliegt. Denn verschiedene Studien haben gezeigt, dass bei negativen 3-Jahres-Renditen insgesamt mit abnehmenden Momentum-Renditen zu rechnen ist. Zudem schneidet Momentum bei hoher Volatilität schlecht ab, welche überwiegend in Bärenmärkten anzutreffen ist. Die Short-Seite ist dagegen nicht nur teils schwierig umzusetzen, sondern weist vor allem ein deutlich schlechteres Chance/Risiko-Profil auf.

 

Fazit

Die Momentum-Forschung hat Zusammenhänge aufgedeckt, die für die Praxis relevant sind, um höhere Renditen zu erzielen oder Risiken besser managen zu können. Einige dieser Effekte wurden hier vorgestellt. Anleger, die bestehende und fortlaufend neue Erkenntnisse aus der Forschung in ihre Handelsentscheidungen einbeziehen, können so einen kleinen Vorteil am Markt erzielen.

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