Im Jahr 1997 veröffentlichte Mark Carhart seine berühmte Studie „On persistence in mutual fund performance“ [1]. In den Daten, die den Survivorship Bias berücksichtigten, konnte Carhart keine Anhaltspunkte dafür finden, dass aktive Fondsmanager einen Mehrwert für Anleger schaffen:

The results do not support the existence of skilled or informed mutual fund portfolio managers.

Eine neuere Studie analysiert die Situation aus heutiger Sicht. [2] Die Forscher schreiben, dass die grundsätzlichen Erkenntnisse nach wie vor Bestand haben:

● Der durchschnittliche Fonds weist nach Kosten eine Underperformance auf. Vor Kosten ist aktives Management ein Nullsummenspiel. [3]

● Die Renditen der besten Fonds sind im Zeitablauf kaum persistent. Das bedeutet, dass überdurchschnittliche Renditen eher auf Glück beruhen. Einige Top Performer haben aber eine Tendenz zu anhaltend überdurchschnittlichen Renditen, die sich nicht durch klassische Faktoren erklären lässt. Dieses Thema ist also nicht abschließend geklärt. Die schlechtesten Fonds scheinen dagegen im Mittel durchaus eine gewisse Renditepersistenz zu haben.

● Nur wenige Fondsmanager sind gut genug, um ihren Kostennachteil zu überkompensieren. Eine Studie schätzt deren Anteil auf nur 2,1 Prozent [4]. Die besten Chancen haben Fonds mit hohem aktiven Anteil sowie mit konzentrierten Portfolios in einzelnen Sektoren oder ausgewählten Unternehmen.

 

Was Fondsmanager ausbremst

Grossman und Stiglitz schrieben im Jahr 1980, dass die Märkte nie völlig informationseffizient sein können, da das Beschaffen, Verarbeiten und Interpretieren von Informationen mit Kosten verbunden ist (Informationsparadoxon). Doch die Ineffizienzen können abnehmen, wenn sich die Kosten der Informationsverarbeitung durch moderne Technik verringern oder der Wettbewerb unter aktiven Managern zunimmt. So wurden aktive Fondsmanager in den letzten 20 Jahren zwar immer besser, aber der höhere Wettbewerb verhinderte gleichzeitig, dass sie ihre Fähigkeiten in höhere Renditen umsetzen konnten. Zudem können auch regulatorische Portfolioanforderungen wie die 5/10/40-Regel als Performance-Bremsen wirken.

Ein weiterer Grund für das schlechte Abschneiden des durchschnittlichen aktiven Managers könnte der sogenannte „Reverse Survivorship Bias“ sein. Dieser tritt auf, wenn Fonds nur wegen kurzfristigem Pech mit schlechter Performance schließen müssen, aber bei Weiterbestehen vielleicht wieder besser abgeschnitten hätten. Demnach würde das durchschnittliche Alpha der aktiven Fondsmanager deren durchschnittliche Fähigkeiten unterschätzen. Einer Studie zufolge könnte der Reverse Survivorship Bias 43 Basispunkte pro Jahr ausmachen. [5]

 

Vorteile aktiver Manager

Die Studie von Cremers, Fulkerson und Riley analysiert auch mögliche Quellen, die das Erzielen von Überrenditen ermöglichen. [2] Dazu zählen Aktien mit hoher einzeltitelspezifischer Volatilität sowie führende Titel in einzelnen Sektoren. Zudem können die Manager künftige Quartalszahlen tendenziell richtig voraussagen und die Erfolgsaussichten von Übernahmen korrekt einschätzen. Dabei ist es von Vorteil, wenn sie einschlägige Erfahrung aus vorheriger Tätigkeit als Analysten mitbringen und wenn sie über ein gutes Netzwerk verfügen. Timing-Vorteile aktiver Manager in Bärenmärkten sind ebenfalls gut dokumentiert. Langfristig entscheidend ist aber die Fähigkeit, diszipliniert am gewählten Investmentansatz festzuhalten.

Misst man die Fähigkeiten aktiver Manager als Bruttorendite skaliert am verwalteten Vermögen, so erzielen sie der Studie zufolge insgesamt einen Mehrwert gegenüber Indexfonds. Dem wirken aber die Kosten entgegen. Außerdem führen Überrenditen (Unterrenditen) aufgrund des prozyklischen Anlegerverhaltens systematisch zu Zuflüssen (Abflüssen) an Kapital, was sich ebenfalls auf das Renditepotenzial auswirkt (Berk-Green-Modell). Bemerkenswert ist auch, dass Manager, die selbst substanziell in ihrem Fonds investiert sind, systematisch besser abschneiden.

Ein wichtiger Punkt ist die Wahl der „passenden“ Benchmark. Etwa 25-30 Prozent aller Fonds nutzen selbstgewählte Vergleichsindizes, die meist weniger Risiko beinhalten und den Fonds im Vergleich künstlich besser aussehen lassen. Dies ist problematisch, da Anleger den Benchmark-Vergleich ungeachtet dessen, ob er angemessen ist, oft als Entscheidungskriterium nutzen.

 

Fazit

Aktive Fondsmanager tun ihr bestes, profitable Nischen zu finden, können den Markt aber in Summe nicht schlagen.

 

Quellen:

[1] Carhart, M. (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, Journal of Finance

[2] Cremers, K. J. M. / Fulkerson, J. A. / Riley, T. B. (2018), Challenging the Conventional Wisdom on Active Management: A Review of the Past 20 Years of Academic Literature on Actively Managed Mutual Funds, University of Notre Dame & University of Dayton & University of Arkansas

[3] Sharpe, W. (1991), The Arithmetic of Active Management, Financial Analysts Journal

[4] Barras, L. / Scaillet, O. / Wermers, R. (2010), False Discoveries in Mutual Fund Performance: Measuring Luck in Estimated Alphas, Journal of Finance

[5] Linnainmaa, J. (2013), Reverse Survivorship Bias, Journal of Finance