Wir schreiben das Jahr 2008. Damals ging es an den Märkten ziemlich turbulent zu. Ich war als Praktikant bei der Deutschen Bank und habe jeden Tag die Aktienkurse verfolgt. Dabei fielen mir 2 Werte besonders auf: Volkswagen und Hypo Real Estate. Die beiden Aktien wiesen sehr klare Kursbewegungen auf. Volkswagen war mit Abstand die stärkste und Hypo Real Estate mit Abstand die schwächste Aktie im DAX.

Doch dann wurde es erst richtig spannend. Denn auch nach diesen starken Kursbewegungen blieben die relativen Trends der beiden Aktien noch eine ganze Weile intakt. Volkswagen stieg weiter massiv an und Hypo Real Estate fiel auf nahezu null. Aber was bedeutet das Ganze? War es reiner Zufall oder steckt vielleicht ein Muster dahinter, dass gerade die starken Aktien weiter steigen und die schwachen Aktien weiter fallen? [1]

Tatsächlich existiert nachweislich ein solches Muster. Dieses ist als Momentum-Effekt bekannt und besagt, dass die stärksten und schwächsten Aktien ihre Bewegungen relativ zum Markt für eine bestimmte Zeit fortsetzen. Auf den ersten Blick erscheint das unerwartet. Viele Menschen denken intuitiv, dass eine Aktie, die bereits über Monate stärker als der Markt gestiegen (gefallen) ist, nun eher wieder fallen (steigen) müsste. Das kann natürlich im Einzelfall passieren. Im Durchschnitt ist die Tendenz der größten Winner- und Loser-Aktien relativ zum Markt jedoch prozyklisch. Mit anderen Worten, Momentum-Aktien haben auf Sicht mehrerer Monate eine starke Trendkontinuität.

Das direkte Ausnutzen der Momentum-Anomalie über Long- und Short-Positionen ist nicht ganz einfach und kann vor allem auf der Short-Seite auch recht riskant sein. Anleger sollten das Wissen um Momentum aber zumindest passiv nutzen und sich nicht entgegen einer dynamisch verlaufenden Bewegung positionieren.

Hinweis: Momentum ist ein Begriff, der vielfältig verwendet wird und manchmal etwas Verwirrung verursacht. Deshalb habe ich hier einen Grundlagenartikel geschrieben, der durch den Begriffsdschungel führt.

Warum funktioniert Momentum?

Seit vielen Jahren beschäftige ich mich mit diesem Thema. Die inzwischen sehr umfangreiche wissenschaftliche Literatur hat verschiedene Erklärungsansätze hervorgebracht, die sich in zwei große Kategorien unterteilen lassen:

● Rationale bzw. strukturelle Erklärungen

● verhaltenswissenschaftliche Modelle

Rationale Erklärungen

Rationale bzw. risikobasierte Erklärungen zielen darauf ab, dass die Momentum-Renditen lediglich eine Kompensation für damit verbundene Risiken sind. Beispielsweise sind verbesserte Wachstumsaussichten für Winner-Aktien auch mit höheren Risiken verbunden, was das tatsächliche Erreichen dieser Erwartungen angeht. Dass entsprechende Risiken bei Momentum-Aktien nachweislich eine Rolle spielen, zeigt sich in verschiedenen Studien. So steht der Momentum-Effekt im Zusammenhang mit erhöhten Volatilitäten, besonderen Tail-Risiken und erheblichen Drawdowns (sogenannten “Momentum Crashs”), die eine zusätzliche Prämie rechtfertigen. Darüber hinaus sind in der Praxis vor allem Transaktionskosten, Liquiditätsaspekte und Marktfriktionen relevant, die in Studien gerne vernachlässigt werden. Mit all diesen Einschränkungen lässt sich die Profitabilität des Momentum-Effekts durchaus relativieren.

Die beste strukturelle Erklärung für Momentum ist die Architektur der Märkte selbst. Die überwiegende Zahl der heutigen Indizes ist nach Marktkapitalisierung gewichtet, was für sich genommen bereits eine Momentum-Strategie darstellt. Denn Aktien, die stark gestiegen (gefallen) sind, nehmen im Index eine höhere (niedrigere) Gewichtung ein. Strömt dann neues Geld in die Märkte, werden diese Aktien besonders stark (weniger stark) gekauft. Entscheidend ist dabei, dass viele Anleger ihr Geld in Fonds stecken und die Fondsmanager dann, da ihre Leistung relativ zu einer Benchmark gemessen wird und sie ihren Job nicht riskieren möchten, indexnah investieren. Damit werden unternehmensspezifische Faktoren nicht vollständig berücksichtigt [2]. Oder anders ausgedrückt: Die verbreitete Anwendung von Benchmarks kann ein sogenanntes “Limit to Arbitrage” darstellen [3] und erklären, warum der Momentum-Effekt seit seiner Entdeckung nicht schon längst verschwunden ist. Vereinfacht ausgedrückt gibt es viel mehr in Fonds verwaltete Euros und Dollars, die den Momentum-Effekt mitverursachen, als solche, die von diesem Effekt profitieren.

Verhaltensbasierte Erklärungen

Aber auch die Verhaltenswissenschaft hat gute Erklärungen für den Momentum-Effekt. Die Grundidee ist eine initiale Unterreaktion, die sich später in eine Überreaktion verwandelt [4, 5]. Grundlage dieser Modelle ist eine Verzerrung in der Informationsverarbeitung. Entwickelt sich zum Beispiel ein Unternehmen positiv, wird das am Markt nicht sofort vollständig eingepreist. Erst im Lauf der Zeit erkennen immer mehr Akteure den positiven Trend und springen auf. Bleibt die fundamentale Entwicklung gut, werden die Marktteilnehmer zunehmend optimistisch. Sie schrauben ihre Erwartungen weiter nach oben und gehen davon aus, dass sich die positive Entwicklung immer weiter so fortsetzt (Extrapolation). Durch diese “Renditejagd” wird ein Feedback-Mechanismus ausgelöst, der dazu führt, dass sich die Preise zunehmend vom fundamental gerechtfertigten Niveau entfernen (Übertreibungsphase). Diese kann dadurch verstärkt werden, dass allein wegen der guten Kursentwicklung weitere Anleger auf den Trend aufmerksam werden und einsteigen, um “nichts zu verpassen” (Herdeneffekt). Werden die Bewertungen zu extrem, kommt es zum langfristigen Reversal des Momentum-Effekts.

Für das Muster von Unter- und Überreaktion sprechen bekannte Verhaltenseffekte wie begrenzte Aufmerksamkeit, begrenzte Kapazität zur Informationsverarbeitung und das konservative Anpassen von Ertragsschätzungen. Letzteres ist beispielsweise dadurch dokumentiert, dass Marktteilnehmer auf die Bekanntgabe neuer Quartalszahlen systematisch unterreagieren (sogenannter “Post Earnings Announcement Drift”). Auch die typische Tendenz vieler Privatanleger, Gewinne mitzunehmen und Verluste laufen zu lassen (Dispositionseffekt) wirkt als Gegenwind zur schnelleren Anpassung der Kurse auf fundamental angemessene Niveaus.

Ausblick

Unter Forschern ist nach wie vor umstritten, welche Erklärung für den Momentum-Effekt tatsächlich zutrifft. Für die rationale Seite spricht die starke Korrelationsstruktur von Momentum-Aktien untereinander, während die verhaltensbasierten Erklärungen durch emotionales und teils irrationales Handeln von Anlegern in der Praxis gut dokumentiert sind. Vielleicht ist gerade die insgesamt recht hohe Bandbreite an möglichen Erklärungen der Grund für die historisch starke Evidenz des Effekts. Das Interessante dabei: Fast alle Erklärungsansätze basieren auf dauerhaften Marktstrukturen und Verhaltenseffekten. Weder die grundlegende Architektur und Funktionsweise der Märkte noch das teils irrationale Verhalten von uns Menschen werden sich auf absehbare Zeit stark verändern. Deswegen wird uns der Momentum-Effekt wohl auch in Zukunft erhalten bleiben.

Fazit

Es gibt sowohl rationale als auch verhaltensbasierte Erklärungen für den Momentum-Effekt.

—

Hinweise und Quellen:

[1] Natürlich gab es (im Nachhinein) schlaue Erklärungen für die Kursbewegungen. Diese basierten auf strukturellen Marktverwerfungen im Rahmen der versuchten Volkswagen-Übernahme durch Porsche beziehungsweise auf der deutlichen fundamentalen Schieflage bei der Hypo Real Estate. Im Rahmen des klassischen Momentum-Effekts werden aber nur Kursveränderungen betrachtet.

[2] Gutierrez, R. C. / Prinsky, C. A. (2007), Momentum, Reversal, and the Trading Behaviors of Institutions, Journal of Financial Markets, Vol 10, Nr. 1, S. 48–75

[3] Baker, M. / Bradley, B. / Wurgler, J. (2011), Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly, Financial Analysts Journal, Vol 67, Nr. 1, S. 40–54

[4] Barberis, N. / Shleifer, A. / Vishny, R. (1998), A model of investor sentiment, Journal of Financial Economics Vol 49, Nr. 3, S. 307–343

[5] Hong, H. / Stein, J. C. (1999), A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading and Overreaction in Asset Markets, Journal of Finance, Vol 54, Nr. 6, S. 2143–2184