Warum aktives Management überlebt

Vor einiger Zeit habe ich diesen Beitrag zu der Frage geschrieben, weshalb selbst überdurchschnittlich gute, aktive Fondsmanager ihre passiven Benchmarks nicht dauerhaft schlagen. Das Fazit war, dass anhaltende Mittelzuflüsse, hohe Gebühren und eine zunehmend passive Ausrichtung das Potenzial der besten Manager erschöpfen, Überrenditen zu erzielen.

Andererseits hat dieser Beitrag gezeigt, dass der Mehrwert aktiver Fonds heute unterschätzt wird. Misst man die Fähigkeiten aktiver Manager als Bruttorendite skaliert am verwalteten Vermögen, so erzielen sie insgesamt einen Mehrwert und schneiden besser ab als ETFs.

In diesem Beitrag geht es darum, welche Schlussfolgerungen sich aus diesen beiden Perspektiven ergeben.

 

Bessere Fondsmanager, effizientere Märkte

Schon im Jahr 1980 zeigten Grossman und Stiglitz, dass die Märkte nicht völlig informationseffizient sein können, da das Beschaffen, Verarbeiten und Interpretieren von Informationen mit Kosten verbunden ist (Informationsparadoxon). [1] Doch die bestehenden Ineffizienzen können immer weiter abnehmen, wenn sich diese Kosten durch moderne Technik entsprechend verringern oder der Wettbewerb unter aktiven Managern zunimmt.

Daraus lässt sich ableiten, dass aktive Fondsmanager im Lauf der Zeit zwar immer besser wurden, aber der erhöhte Wettbewerb gleichzeitig verhinderte, dass diese Fähigkeiten auch in höhere Renditen umgesetzt werden konnten. Das heißt, dass aktives Management in weniger umkämpften Märkten wie den Emerging Markets oder bei Small Caps bzw. Nebenwerten einen systematisch höheren Mehrwert erzielt.

 

Eine andere Erklärung

Doch es gibt noch einen anderen, kontroversen Erklärungsansatz, warum so viele aktive Manager überleben. Dieser wird in der Studie “How Active Management Survives” beschrieben [2]. Die Autoren argumentieren, dass es für halbwegs effiziente Märkte nur einen kleinen Anteil aktiver Manager braucht. Sie kommen zu dem Schluss, dass aktives Management trotz mittelmäßiger Renditen und hoher Kosten vor allem deshalb überlebt, weil Anleger einem Trugschluss unterliegen.

Das Argument: Die meisten Menschen wissen aus anderen Lebensbereichen, dass harte Arbeit zu größerem Erfolg führt als Nichtstun. Sie übertragen dieses Prinzip auf die Finanzmärkte und erwarten, dass auch hier die aktive Arbeit eines Managers zu einem Vorteil führt. In ihrer Wahrnehmung ist es schwer nachzuvollziehen, dass mittels Investition in passive Produkte (also mit mehr oder weniger “Nichtstun”) bereits attraktive Renditen möglich sind. Heaton und Fulkerson argumentieren, dass aktive Manager diesen Effekt bewusst ausnutzen, indem sie in der Werbung vorrangig auf umfangreiches Research und die investierte Arbeit anspielen.

Die Autoren gehen soweit, dass sie vorschlagen, aktive Fonds mit Warnungen für Privatanleger zu versehen. Basierend auf den Erkenntnissen des eingangs verlinkten Artikels zum Mehrwert aktiver Fonds halte ich diesen Vorschlag allerdings für absurd – auch wenn viele aktive Manager sicherlich ihre Gebühren nicht wert sind, da sie beispielsweise zur Minimierung ihres Karriererisikos nur indexnah investieren und damit nicht im Interesse ihrer Anleger handeln.

 

Fazit

Aktive Manager mit mittelmäßigen Renditen und hohen Kosten überleben, weil Anleger harte Arbeit mit erhöhten Erfolgschancen verbinden.

 

Quellen:

[1] Grossman, S. J. / Stiglitz, J. E. (1980), On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, The American Economic Review, Vol. 70, Nr. 3, S. 393-408

[2] Heaton, J. B. / Pennington, G. L. (2018), How Active Management Survives, Northwestern University

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