Auf den ersten Blick erscheinen Multifaktormodelle kompliziert. Das liegt in der Regel daran, dass in den entsprechenden Studien mit Formeln gearbeitet wird. An diesen Stellen entschließen sich die meisten nicht wissenschaftlich interessierten Leser dazu, das Ganze beiseite zu legen.

Dabei ist die Grundidee ganz einfach. Schon das altbekannte CAPM lässt sich als 1-Faktor-Modell verstehen. Hier werden die Aktienrenditen durch das systematische Marktrisiko (Beta) erklärt, das eben diesen einen Faktor darstellt. Der verbleibende, unerklärte Teil der Rendite ist das Alpha, das jeder kennt. Es kann positiv oder negativ sein.

Das Problem: Empirische Untersuchungen haben gezeigt, dass das CAPM in der Praxis keine gute Erklärung der Aktienrenditen ermöglicht. Deshalb haben Wissenschaftler überlegt, wie das Modell verbessert werden kann. Sie kamen auf die Idee, neben dem Marktrisiko weitere Risikofaktoren als erklärende Variablen hinzuzufügen. Eugene Fama und Kenneth French setzten das im bekannten 3-Faktor-Modell um. [1] Dort sind neben dem Marktrisiko die Faktoren Value und Size enthalten. Value basiert dabei auf der historischen Renditedifferenz von Aktien mit niedrigem gegenüber Aktien mit hohem Kurs/Buchwert-Verhältnis und Size auf der Renditedifferenz von Aktien mit niedriger gegenüber Aktien mit hoher Marktkapitalisierung.

 

Immer mehr Faktoren

Das 3-Faktor-Modell wurde zum Standard in der Kapitalmarktforschung. Allerdings zeigte sich, dass auch damit keine ausreichend gute Erklärung der tatsächlichen Aktienrenditen möglich war. Ein Faktor, der weiter systematisch Alpha erzeugte, war das Momentum, also die Renditedifferenz von Aktien mit hohen gegenüber Aktien mit niedrigen vergangenen Renditen. Also ergänzte Mark Carhart diesen Faktor und erweiterte den Ansatz damit zum 4-Faktor-Modell. [2]

Inzwischen existieren auch Modelle mit fünf und mehr Faktoren. Allerdings ist fraglich, ob die zusätzlichen erklärenden Variablen wirklich Risikofaktoren darstellen, die am Markt systematisch gepreist werden. Bisher kann kein Modell die tatsächlichen Renditen am Aktienmarkt ausreichend genau beschreiben. Es verbleiben stets relativ hohe Alphas. Der Markt lässt sich also nach wie vor nicht in ein Modell pressen.

Eine weitere Frage ist, ob es sich bei den einzelnen Effekten überhaupt um Risikofaktoren handelt. Eine andere Sichtweise ist, dass die Abweichungen auf fehlgepreiste Wertpapiere zurückzuführen sind. Im Grundsatz geht es also auch um die Frage, ob die Märkte effizient sind und tatsächliche Risiken adäquat gepreist werden oder nicht. Letztes würde bedeuten, dass die Kurse immer wieder von ihrem eigentlichen Wert abweichen.

Wahrscheinlich liegt die Wahrheit in der Mitte. Es ist plausibel, dass gewisse Risikofaktoren wie Value oder Momentum tatsächlich existieren und entsprechende Prämien erfordern. Andererseits sind die Märkte ein komplexes System mit dynamischen Einflussfaktoren wie etwa menschlichen Verhaltenseffekten und darauf basierten Kapitalflüssen. Das wird sich wohl niemals vollständig durch Modelle erfassen lassen.

 

Fazit

Systematische Risikofaktoren wie Marktrendite, Value, Size und Momentum können wesentliche, im Zeitablauf schwankende Teile von Aktienrenditen erklären.

 

Quellen:

[1] Fama, E. F. / French, K. R. (1993), Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, Vol. 33, Nr. 1

[2] Carhart, M. M. (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, The Journal of Finance, Vol. 52, Nr. 1